Quanto costa il ni all’euro?

di Davide Pietrangelo.

“L’importanza della fiducia negli equilibri del mercato finanziario è stata asseverata nel 2019 da una rilevante discesa dello spread sui rendimenti dei titoli di Stato… Gli analisti attribuiscono detto miglioramento al venir meno dei timori di un cambiamento di denominazione del debito pubblico per tornare a una moneta nazionale.”

Le parole sono del presidente della Consob Paolo Savona, e sono state pronunciate alla presentazione della relazione della Consob 2020. Savona, ricordiamolo, era il ministro dell’economia che avrebbero voluto la Lega e il Movimento cinque stelle. Il presidente della Repubblica Mattarella si oppose, e nacque una crisi politica e istituzionale intensa. Si risolse quando i gialloverdi proposero di cambiare il ruolo di Savona in quello di ministro per gli affari europei e proposero Tria come ministro dell’economia.

Savona non è ( o perlomeno era ) soltanto euroscettico. Lavorava ad un piano di uscita dall’euro. Dava per ormai assodati i malefici dell’euro e dell’Unione Europea e si preoccupava di come rendere concreto e fattibile il ritorno a un’economia sovrana. Parlava di nazionalizzazione di Bankitalia, di reintroduzione dell’IRI, ridenominazione del debito in lire, e rinegoziazione di esso.

Per questo il fatto che riconosca che abbiamo pagato più rendimenti per la paura di una ridenominazione non è cosa da poco.

Cosa è il rischio di ridenominazione?

Il rischio di ridenominazione di un titolo è il rischio che cambi la valuta di riferimento. Nel caso del debito pubblico italiano è il rischio che il titolo di Stato non ci ripaghi più in euro ma ad esempio in lire. Il rischio era considerato praticamente inesistente nei primi anni dell’euro, e si è materializzato con la crisi economica, che ha iniziato a suggerire l’idea di “scamparcela” uscendo dall’euro e stampando le lire. Questa idea è a tratti più diffusa, a tratti meno. Quanto più è forte la tentazione politica di ridenominare il debito, quanto più c’è il rischio che questo avvenga davvero.

Perchè genera costi?

In condizioni normali più un titolo è rischioso e più deve pagare rendimenti per essere piazzato. Il rischio che al posto degli euro, ci si possa ritrovare fra le mani lire magari svalutate è uno dei tanti rischi a cui va incontro chi compra titoli di stato italiani. Per questo se chi compra titoli italiani ha il timore che l’Italia possa uscire dall’euro e ridenominare il debito in lire, chiederà maggiori rendimenti.

Come valutarne il rischio e i costi?

 ( Premessa tecnica: Per CDS intendiamo Credit default swap, una sorta di assicurazione contro il fallimento di un titolo. Se un investitore (A) vanta un credito nei confronti di una controparte debitrice (B) può rivolgersi a una terza parte C, il protection seller. La parte A si impegna a versare a C un importo periodico. In cambio di tale flusso di cassa, il venditore di protezione (C) si impegna a rimborsare alla parte A nel caso in cui il debitore B diventi insolvente (evento in gergo definito come credit default). Quanto più il titolo da assicurare è rischioso, quanto più costa il CDS che lo assicura.

Per spread intendiamo semplicemente la differenza di prezzo tra due titoli. )

Non esiste un modo preciso per calcolare il rischio di ridenominazione, ma esistono diversi modi per fare una valutazione che i mercati hanno di esso.

  1. La differenza di prezzo tra due CDS sugli stessi titoli ovvero gli ISDA 2014 e ISDA 2003. Per le differenti regolamentazioni gli ISDA 2014 possono considerare fallimento anche la ridenominazione del debito ( in pratica il pagamento in lira al posto dell’euro ), mentre gli ISDA 2003 no. I primi sono più appetibili rispetto ai secondi quanto più viene avvertito il rischio di ridenominazione, e la forbice tra i due prezzi è proporzionata al rischio.
  2. Lo spread dello stesso CDS su due tipi di titoli, quelli con CACs e senza CACs. Le CACs sono le Collective action clauses, garanzie che tra le altre cose neutralizzano la possibilità di ripagare con una moneta svalutata. Per questo “assicurare” un titolo con CACs, già coperto dal rischio di ridenominazione, costa meno che assicurare un titolo senza CACs, soggetto al rischio di ridenominazione. Più viene avvertito il rischio di ridenominazione, più si allarga la forbice del prezzo.
  3. Lo spread dei rendimenti delle obbligazioni in dollari e in “valuta locale”. Le ( poche ) obbligazioni italiani emesse in dollari non potremmo comunque ripagarle in lire. Per cui la differenza dei rendimenti che si osserva è proporzionata tra l’altro, al rischio di ridenominazione.
  4. L’andamento dei prezzi dei QUANTO CDS. Essi sono credit default swap in cui i pagamenti del premio swap e / o i flussi di cassa in caso di default, non sono nella stessa valuta del titolo di riferimento. Ad esempio assicurano in franchi svizzeri, titoli in euro.

Nel Financial Stability review di Maggio 2020 la Banca centrale europea è tornata a parlare di rischio di ridenominazione. Nel grafico si può vederne l’andamento nel tempo. I mercati hanno percepito la “tentazione” di uscire dall’euro soprattutto in tre occasioni: La crisi dei debiti sovrani, l’insediamento del governo gialloverde e la più recente crisi del coronavirus.

Nel 2018 addirittura, secondo alcuni studi come quello di Calipso, il rischio di ridenominazione era più alto dello stesso rischio di default. Il passaggio dal governo gialloverde ( dove giravano intorno alla maggioranza Savona, Bagnai, Borghi, Rinaldi etc ) al governo giallorosso, aveva placato le acque del rischio di ridenominazione e ci ha fatto risparmiare miliardi di interessi. La crisi del corona ha riagitato le acque.

Insomma. Nell’infinito dibattito euro si o euro no, la posizione più costosa è quella dell’euro ni.

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